在郑州管城回族区合伙开办商贸公司的李先生持有一家公司20%的股权。公司股东会通过决议进行合并重组，李先生投了反对票，并依据《公司法》第七十四条要求公司以”合理价格”回购其股权。然而，”合理价格”究竟怎么算？公司提出按注册资本退还原出资额，李先生认为应按公司净资产溢价计算，双方僵持不下。类似的争议在河南乃至全国的公司纠纷中屡见不鲜——异议股东股份收购请求权能否有效保护小股东利益，关键就在于价格能否被正确评估。
我国《公司法》对异议股东股份收购请求权的规定走过了一条从无到有的路径。这一制度的核心难题——”合理价格”如何确定——至今仍是司法实践中的疑难问题。本文结合法律条文、学术观点与实务操作，系统梳理”合理价格”的确定标准与争议焦点。
一、股份收购请求权的制度脉络
1993年《公司法》并未明文规定异议股东股份收购请求权制度，且当时规定了”股东在公司登记后，不得抽回出资”，因此该制度在当时并无适用空间。1994年，原国家证券委、国家体改委发布的《到境外上市公司章程必备条款》对1993年《公司法》进行了一定突破，首次引进了异议股东股份收购请求权制度。2005年《公司法》修订过程中，异议股东股份收购请求权作为保护中小股东的有力工具引起了立法者的重视，并被修订后的《公司法》所采纳。
现行《公司法》第七十四条规定，公司具备法定情形（如连续五年盈利但不分配利润、公司合并分立或转让主要财产、营业期限届满或章程规定的解散事由出现而股东会决议修改章程使公司存续）时，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。然而，何谓”合理价格”，《公司法》并未作出具体规定，立法者将这一判断交给了法官的自由裁量权。
二、”合理价格”的三种观点之争
合理价格的确定是股份回购中非常关键的问题，它关系所涉纠纷能否最终解决。一般情形下，应当首先由公司与异议股东之间进行自由协商；协商不成的，异议股东有权请求人民法院对价格进行裁量。司法实践中，围绕”合理价格”的确定标准，主要有三种观点：
第一种观点认为，可以直接采用市场价格来确定公司收购股权的价格。即将公司股票在公开市场的交易价格作为回购对价。
第二种观点认为，可以按照计算资产价值、收益价值和市场价值的算术平均值的方法来确定公司收购股权的价格，以综合反映公司多维度价值。
第三种观点认为，可以按照”净资产/股权数”的比例来确定公司收购股权的价格。即以每股净资产值作为回购基准。
笔者倾向于第三种观点。现行《公司法》第七十四条第一款只原则性地提到”按照合理的价格收购其股权”，并未对”合理价格”的确定标准作出具体规定。审判实践中，在确定何为”合理价格”时，应当本着公开、公平、公正的原则，在价格确定上尽量合理、合法。
三、为什么不能直接采用市场价格法
对于争议中的第一种观点——直接采用市场价格，笔者并不赞同，主要理由如下：
第一，市场价格法不足以保护小股东利益。市场价格在短期内波动很大，如果以市场价格来确定公平价值，引起异议股东行使权利的交易时间就非常关键。然而，交易时间往往由控股股东所控制，控制股东可以为了自身利益而操纵交易时间，从而损害小股东的利益。
第二，双方信息不对称。内部人提出进行现金交易合并时，可能掌握小股东并不知晓的信息，该信息也未在市场价格上反映出来。例如，公司即将获得极大利润，但市场价格并不能反映这一消息，小股东对此亦不知情。如果采用市场价格，小股东利益必将受到损害，控制股东则可利用未公开信息获得额外利益。
第三，股权的市场价格不可靠。对于封闭公司（有限责任公司）而言，不存在公开的交易市场，公司股份的市场价格很难确定。即便对于公开公司，公开市场的价格偏离公司股份价值亦是经济生活的常态——当大部分股份控制在某一控制股东手中时，股权集中将导致流动性减少、交易减少，市场价格变得不具有可信性。价格与价值在股权的世界里，不能等同。
四、净资产/股权数法为何更可取
对于第二种观点——按资产价值、收益价值和市场价值的算术平均值计算，笔者亦不太赞同。这种价格确定方法不利于反对股东，也不符合现代财务估价理论，不应将其作为确定股权价值的唯一方法。
实践中可以根据请求回购股权时股权所代表的净资产值来确定”合理价格”，理由有四：
首先，从估价原则讲，估价的一般标准是：股东因公司结构发生重大变化前的利益均应当得以补偿。异议股东因反对公司结构发生重大变化而选择退出企业，不应分享任何由此产生的增值，也不应分担任何由此产生的损失。以回购时点的净资产值定价，恰好满足”变化前利益得以补偿”的估价原则。
其次，从股东角度讲，股东股权所代表的净资产值能够合理地反映公司的经营状况，保护异议股东的合法权益。净资产值是扣除负债以后的公司实有资产，避免了实际操作中的不确定性，与《公司法》切实保护中小股东利益的内在精神相吻合。
再次，从债权人角度讲，以股权所代表的净资产值确定回购价格，可以保护债权人的利益。因为以净资产来确定回购价格，已经将公司的负债按比例分配到被收购的股权里，债权人的债权实现不会因股权回购而存在风险。
最后，从法院角度讲，这种方法从实际出发，便于执行，且有可操作性，能够更好地维护异议股东的最大利益。
当然，该方法也并非无懈可击。在公司正常存续中，每股净资产与每股价格严重偏离才是经济生活的常态，因为公司股价反映的是公司未来收益能力而非清算价值。因此，也有地方提出以评估方式确定股权收购价格，借鉴我国台湾地区和日本的作法，即法院受理案件后委托会计专家或评估师确定股份价格。不过，异议股东的股份数额通常较小，若法院通过评估机构进行价格评估，往往会因支付不菲的评估费用而得不偿失。
五、评估费用由谁负担
法院确定异议股东与公司的股份转让价格时，往往委托专业机构进行评估，由此产生的费用由谁负担，《公司法》并未规定。
有观点认为，鉴于异议股东股份收购请求权的产生是基于公司的行为，因此一般可由公司承担评估费用。但笔者认为，在没有证据证明公司股东会决议的内容违反法律、行政法规或者公司章程规定时，不能仅仅因为回购请求权的产生是基于公司行为就由公司承担全部评估费用。毕竟，双方未达成协议是双方的原因造成的。笔者倾向于评估费用由双方平均负担。当然，如果任何一方在协商程序中过于随意，对未能达成协议负有主要责任，则可令其承担主要评估费用。
六、价值确定的时间点如何把握
公司资产在公司存续过程中并非一成不变，时间因素对于公司资产价值的确定至关重要。有三个时间点值得关注：
一是股东投反对票的时间。以该时间作为确定公司资产价值的时间点，有利于保护对特定股东会决议投反对票的股东权益，对保护异议股东权益的力度最为充分。
二是股东与公司第一次协商收购股份时。
三是股东向人民法院提起诉讼时。
笔者倾向于以股东第一次向公司提出收购其股份请求之时作为公司资产价值的确定点。原因在于：股东投反对票后，并不一定要求公司收购其股份，《公司法》也给了有限公司股东六十日的协商期限，在此期限内双方均可以进行多次协商。如果以股东向法院提起诉讼之时作为确定时间点，则由于自股东会会议通过之日至提起诉讼之时时间跨度太长（最长可达九十日），公司控股股东已作了充分准备，有可能采取不利于小股东的价格措施。
而股东第一次向公司提出收购其股份请求之时，既是股东明确要退出公司之时，也是向公司明确主张权利之时，更是公司知道要收购该股东股份之时。以此节点作为确定公司资产价值的时间因素，对双方较为合理。
总结与行动建议：异议股东股份收购请求权是保护中小股东退出机制的重要制度，但”合理价格”的确定始终是司法实践中的核心难题。在立法作出更明确规定之前，可以考虑采用”净资产/股权数”的比例来确定公司收购股权的价格，并以异议股东第一次向公司提出收购请求之时作为价值确定的时间节点。对企业而言，完善章程中关于异议股东回购的程序与定价规则、规范股东会决议程序、妥善保存财务资料，是降低回购纠纷风险的关键；对异议股东而言，及时行使回购请求权、准确把握协商与诉讼期限、合理选择价格评估方法，是维护自身合法权益的要点。如果你正面临类似问题，欢迎通过本站联系方式咨询，我们将为您提供专业的法律意见。
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